10月25日，中金公司發(fā)布了一份研報(bào)，指出我國造紙行業(yè)當(dāng)前面臨產(chǎn)能過剩、需求增長放緩等問題，未來行業(yè)的增量空間已較為有限，但存量整合將有較強(qiáng)動(dòng)力。從庫存天數(shù)看，2017年的箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于過去三年13.0/11.8天的均值，研報(bào)中認(rèn)為紙價(jià)攀升與庫存上行共存的局面或與廠家控量報(bào)價(jià)策略有關(guān)。

 
　　造紙行業(yè)供過于求，整體產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢

 
　　我國造紙行業(yè)已進(jìn)入相對成熟階段，近5年收入、利潤復(fù)合增長率為4.20%、5.10%。與此同時(shí)，行業(yè)需求增長放緩，且產(chǎn)量增速高于銷量增速，兩者近五年復(fù)合增長率分別為1.4%、1.0%。與此同時(shí)，行業(yè)盈利能力不斷下滑，平均毛利率、稅前利潤率分別從2010 年的13.94%、11.9%下滑至2016年的12.92%、8.3%，行業(yè)虧損面達(dá)11.74%。

 
　　盈利能力下降主要源于：

 
　　1)產(chǎn)能過剩，價(jià)格低位徘徊：

 
　　2016 年前箱板紙、瓦楞紙價(jià)格長期位于3400、3000元/噸以下的低位水平；

 
　　2)結(jié)構(gòu)不合理，中小紙企產(chǎn)能低效且成本

 
　　高企，拉低行業(yè)利潤空間：行業(yè)中共有6720家紙企，其中規(guī)模以上造紙企業(yè)僅2791家，占比41.53%；而在規(guī)模以上紙企中，中大紙企占比僅18.52%，卻貢獻(xiàn)了規(guī)模以上紙企66.28%的收入及65.77%利潤總額。

 
　　從短期看，hb治理推動(dòng)紙價(jià)提高，造紙行業(yè)本年盈利改善，但新增產(chǎn)能增加正導(dǎo)致庫存累積，預(yù)計(jì)產(chǎn)能持續(xù)投放將在近月使紙價(jià)承壓；從中長期看，hb治理及廢紙進(jìn)口受限驅(qū)使落后產(chǎn)能出清，并持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級。

 
　　產(chǎn)量增速快于需求，行業(yè)庫存有累積風(fēng)險(xiǎn)

 
　　2017年年初至 7 月，國內(nèi)箱板瓦楞紙產(chǎn)量3,181.82萬噸，同比增6.21%；我們樂觀假設(shè)本年箱板紙銷量同比增加 3.00%，在此假設(shè)下，年初至7月銷量 2,722.47 萬噸，產(chǎn)銷差高達(dá)459.35萬噸，占到總產(chǎn)量14.44%，暗示行業(yè)庫存正在迅速攀升。

 
　　從庫存天數(shù)看，2017年的箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于過去三年13.0/11.8天的均值。我們認(rèn)為紙價(jià)攀升與庫存上行共存的局面或與廠家控量報(bào)價(jià)策略有關(guān)。但向前看，本年新增產(chǎn)能已達(dá)437萬噸，且年底仍有310萬噸產(chǎn)能投放，價(jià)格聯(lián)盟或因年底前新增產(chǎn)能大量涌出的壓力下不攻而破。

 
　　行業(yè)集中度提升，關(guān)注橫向整合與縱向整合

 
　　造紙行業(yè)增量空間有限，但存量整合將有機(jī)會(huì)，因中小紙企產(chǎn)能落后、缺乏原料渠道、成本較高；而大型紙企具有通過整合提升自身競爭力的訴求。以包裝紙為例，行業(yè)集中度較低，大型企業(yè)盈利能力遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，使得橫向整合成為可能；同時(shí)包裝紙行業(yè)重視上游廢紙?jiān)险瓶�，通過縱向整合有助于獲取成本優(yōu)勢。

 
　　大型紙企具有整合動(dòng)力，包裝紙機(jī)會(huì)較大

 
　　在我國造紙市場增長空間有限，行業(yè)利潤率下降的背景下，小企業(yè)成本較高且缺乏競爭力，未來產(chǎn)能將逐步出清。

 
　　包裝紙集中度低，中小企業(yè)多，具備橫向整合空間

 
　　龍頭市占率較低及大量低效小企業(yè)的存在，使得行業(yè)內(nèi)未來仍有橫向整合的空間，大型紙廠通過整合可以獲取明顯優(yōu)勢，一方面對上下游議價(jià)能力強(qiáng)，另一方面大型紙企通過擴(kuò)大產(chǎn)能，也可攤薄單位產(chǎn)能的不變成本，帶動(dòng)整體利潤率的提高。

 
　　包裝紙重視上游原料掌控，具有縱向整合動(dòng)力

 
　　包裝紙企對廢紙渠道的把控直接關(guān)系到自身競爭力水平，也是縱向整合的重要?jiǎng)恿�。如紙企能通過兼并收購獲取低價(jià)廢紙渠道，不僅將增強(qiáng)自身生產(chǎn)的穩(wěn)定性，也有利于整體成本的降低。

 
　　行業(yè)門檻正在提高，龍頭造紙企業(yè)持續(xù)占優(yōu)

 
　　我們提示造紙行業(yè)未來兩條發(fā)展主線：

 
　　1)產(chǎn)能利用率提高與集中度提升：預(yù)計(jì)十三五期間行業(yè)產(chǎn)能利用率提升2.58個(gè)百分點(diǎn)至84.95%；同時(shí)中小紙企產(chǎn)能集中淘汰，行業(yè)門檻正在提高，利好大型紙企市占率提升；2)產(chǎn)業(yè)升級，龍頭具有整合動(dòng)力：hb壓力下大型企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)壓力大于以往，經(jīng)營思路將更為聚焦品質(zhì)提升與成本控制，使其有動(dòng)力通過橫向整合與縱向整合實(shí)現(xiàn)版圖擴(kuò)張與盈利提升。